(obliginfos) - Les obligations high yield ont poursuivi leur marche en avant depuis début 2011. C’est l’une des classes d’actifs les plus performantes. Pour Eric Pictet, directeur du bureau de Muzinich & Co. à Paris, son potentiel n’est pas épuisé, malgré le mouvement haussier des taux d’intérêt. Son gain devrait être de l’ordre de 8 à 9% sur l’année. Interview.

Obliginfos.fr: Après deux années de performance soutenue, comment les obligations à haut rendement ont-elles débuté l’année alors que l’ environnement de taux est désormais moins favorable?

Eric Pictet: Le compartiment des obligations high yield a continué sur sa lancée. Il affiche une performance à nouveau positive. Sur le marché américain, le gain engrangé depuis janvier s’élève à 3,85%. Pour les seuls émetteurs notés B/BB la hausse est de 3,65% et de 3,53% hors financières. En Europe, qui est un marché plus petit et plus volatil, ces obligations ont grimpé de 4,1%, en moyenne, depuis le début de l’année et de 2,75% pour le seul compartiment des émetteurs B/BB non financiers. De manière générale, les obligations européennes offrent une prime de coupon et de liquidité d’environ 100 points de base (+1%) supplémentaires par rapport aux titres disponibles sur les marché américain plus profond et plus liquide. Sur le mois de mars, l’évolution a été plus contrastée en raison des événements dans le monde arabe et au Japon. Mais le segment termine au-dessus de ses plus bas mensuels: légèrement négatif en Europe mais positif aux Etats-Unis. Cette bonne résistance prouve qu’il y a une réallocation d’actifs en faveur de ce compartiment.

O: Après cette belle performance en seulement trois mois, les obligations high yield offrent-elles encore un potentiel?

E. P.: Bien sûr. Comme je viens de l’indiquer, cette classe d’actifs bénéficie d’une réallocation de la part des investisseurs. Cet effet de flux aura un impact favorable qui devrait perdurer au cours des prochains mois. Leur intérêt s’explique non seulement par les rendements élevés procurés par ces obligations, ce que les professionnels appellent le carry, mais également par l’augmentation de la taille du marché grâce à la multiplication des émissions sur le primaire. Ainsi, après avoir enregistré en 2009 un total d’émissions au niveau mondial de 180 milliards de dollars, celui-ci est passé à 302 milliards en 2010. Et ce score pourrait être battu cette année puisqu’à fin mars le primaire s’élevait déjà à 80 milliards de dollars. Au-delà de l’effet favorable sur la taille et la profondeur du marché, ces émissions offrent de réelles opportunités aux investisseurs car plus des deux-tiers des émissions sont liées à des refinancements de crédits bancaires et non à des financements d’acquisitions ou de distribution de dividendes, par exemple. C’est plutôt sain pour le marché qui profite de cette désintermédiation sans que le risque soit pour autant accru puisqu’il n’entraîne pas de hausse du levier, c’est-à-dire de l’endettement des entreprises.

O: On dit que les spreads sont encore élevé ce qui offre un gain potentiel en capital. Partagez-vous cette opinion?

E.P.: Oui. C’est là le deuxième argument en faveur d’une poursuite de la hausse des obligations high yield. En résumé, on peut dire que nous avons assisté à un très gros hiver (2008), à un superbe printemps (2009), à un bel été (2010), à un début d’été indien (2011). Or l’été indien peut durer longtemps et ce, grâce à un spread de 440 à 450 points de base (pb) au-dessus des taux sans risque et un rendement de l’ordre de 7%. Le différentiel de taux n’est en effet pas si bas que cela vu le taux de défaut historiquement peu élevé de 2%. Il généralement de 4,3% en moyenne. Un taux de défaut de 2% équivaut à un spread de 390 pb, environ, ce qui offre encore un potentiel de resserrement de 60 pb. Pour cette année, le gain en capital est déjà fait grâce à la performance réalisée depuis le début de l’année. Nous pensons donc qu’il reste encore 7% à engranger, ce qui équivaut à la valeur du coupon. Au total, nous anticipons un gain compris entre 8 et 9%, en Europe.

O: Le mouvement de hausse des taux enclenché dès l’automne 2010 ne risque-t-il pas d’enrayer cette mécanique?

E. P.: Sans doute mais très légèrement car le coupon élevé et le niveau actuel du spread jouent comme un coussin de sécurité. Si la hausse des taux court est engagée pour limiter une surchauffe, l’effet est limité car les spreads baissent ce qui compense la hausse des taux. Ce d’autant que la duration, c’est-à-dire la sensibilité aux taux, est limitée car elle est autour de 4 ans. En revanche, si la hausse des taux est réalisée pour juguler une inflation externe, comme celle des matières premières ou des produits d’alimentation, il n’est pas exclu que l’activité économique soit touchée et dans ce cas la baisse des spreads ne compenserait pas totalement la hausse des taux. Malgré tout, dans ce scénario, le high yield demeurerait une excellente classe d’actif en comparaison des autres calsses d’actif.

O: A moins qu’il n’y ait une grave crise de la dette en Europe…

E. P.: En effet, une hausse des taux d’intérêt liée à un problème de financement des Etats aurait des conséquences sur l’économie et provoquerait une tension sur les spreads.

Mots-clefs : Eric Pictet, high yield, interview, Muzinich

 Imprimer cet article